并购重组案例交易结构及心得(一)

发布时间：2013-12-23 来源：海外并购融资中心

一、东方航空吸收合并上海航空

东航、上航两个难兄难弟实在有太多的相似点了，在2008年的金融危机的寒流中都分别披星戴帽，而这两家公司的业务均立足上海，放眼全国，业务上存在颇多重叠之处，重组是个双赢的选择。

但实际中，由于东航属于国务院国资委下属企业，上航属于上海国资委下属企业，这两个属于不同娘家的国有企业最后能够走上重组之路，这与上海对局部利益的放弃和打造一个国际航运中心的迫切需求是分不开的。

（一）交易结构

1、东航发行股份吸并上航，上航注销法人资格，所有资产和负债人员业务均并入东航设立的全资子公司上海航空有限公司中。

2、双方的换股价格均按照停牌前20个交易日均价确定，对接受换股的上海航空股东给予25%的风险溢价作为风险补偿。

3、方案赋予东航和上航的异议股东由国家开发投资公司提供的现金选择权，包括H股和A股股东，异议股东可以按照换股价格行使现金选择权，无风险补偿。行使现金选择权的股东要求：

①在股东大会上投反对票；

②持续持有股票至收购请求权、现金选择权实施日。

4、由于国务院国资委等领导要求东航需要非公发行融资，方案采取换股吸收合并和A+H非公开发行两个项目并行操作，且相互独立，不互为条件，达到“一次停牌、同时锁价”的目标

（二）实战心得

 1、上航被吸收合并的资产东航由东航通过其设立全资子公司上航有限来接收原上海航空主业资产及债权债务，并重新领域新的行政许可证照。上海有限为东航的全资子公司，这我就不理解了，为何不干脆直接采取控股合并上航的方式，反而绕了一圈却需要重新办理几乎所有的经营许可证照？

难道是吸收合并有强制换股的味道但控股合并可能不能干干净净的换股，可能个别股东因这那原因不会办理换股手续？这可能也是某一个全面要约案例中的原因，在那个案例中，有部分股东就是没有接受控股股东发出的要约收购，控股股东在要约收购取得90%左右的股权后没有办法，只能将公司注销后重新设立一个公司将相关资产装进去。

2、在日常业务中，有几个优先权需要充分注意，以免造成不必要的差错，股东优先购买权，承租方优先购买权等。

3、2009年11月4日，发审委审核通过了非公开发行不超过13.5亿股A股股票事宜，2009年11月30日，重组委审核通过关于吸收合并事宜。这两次审核独立分开办理。这里有一个问题被有意无意回避了，东航发行股票吸并上航，发行股份的数量已逾十人，构成公开发行A股，这种情形下是否仅由重组委审核而无需发审委审核即可发行？

二、友谊股份发行股份购买资产及换股吸收合并百联股份

友谊股份和百联股份均为上海国资委下属从事百货超商类业务上市公司，友谊股份由友谊复星和百联集团分别持有20.95%和6.31%的股份，同时发行有B股。百联股份由百联集团持有44.01%的股份。这两家公司在百货业务上存在一定的同业竞争。

（一）交易结构

1、友谊股份发行股份购买八佰伴36%股权和投资公司100%股权

2、友谊股份换股吸并百联股份

3、由海通证券向友谊股份异议股东提供收购请求权，向百联股份异议股东提供现金选择权

4、1和2的股份定价根据董事会决议公告日前20个交易日的A股股票交易均价经除息调整后确定

5、1、2为资产重组不可分割的一部分。

 （二）实战心得

1、友谊股份同时发行B股，同样B股股东也涉及现金选择权问题，由于政策的限制，持有B股的只能是非居民，境内机构不能持有B股，由海通证券的境外子公司向友谊股份B股异议股东提供现金选择权。

2、原百联集团拟作为现金选择权的提供方，但由于本来百联集团的持股比例已经比较高，应该已经过30%了，如果再因提供现金选择权导致更高的持股比例，而现金选择权的提供导致增持的股份能否豁免要约，《收购管理办法》尚无明确的规定，因此改由海通证券单独提供现金选择权，避免审核上的障碍。

3、友谊股份发行股份吸收合并与东方航空类似，同样由重组委审核通过。

三、上海医药换股吸收合并、发行股份购买资产

这个案例个人认为是目前上市公司并购重组案例中最复杂也是技术含量最高的一个案例，该案例同时涉及到H股上市的上实控股，被吸并方股东通过现金选择权的行使退出上市公司确实为一个很好的创新。

（一）交易结构

1、上海医药以换股方式吸收合并上实医药和中西药业，换股价格按照本次重组董事会决议公告日前20个交易日的交易均价确定。

2、上海医药向上药集团发行股份,上药集团将其与医药相关的主要经营性资产注入上海医药。

3、上海医药向上海上实发行股份募集资金20.00亿元，并以该等资金向上实控股购买医药资产。上实控股医药资产的评估值即为20.00亿元

4、在上述吸收合并交易环节中，赋予了上海医药异议股东收购请求权、上实医药和中西药业的全体股东现金选择权，现金选择权由上海国盛（集团）有限公司和申能（集团）有限公司提供。

5、上实医药的控股股东上实控股（HK）通过行使现金选择权退出医药业务，现金选择权的提供方上海国盛（集团）有限公司和申能（集团）有限公司作为战略投资者受让上实控股持有的全部上实医药的股权，股权价值30.60亿元。

（二）实战心得

1、干脆上实控股直接协议转让给国盛和申能即可啊，搞神马滑头行使现金选择权？但是现金选择权的行权对象有限制吗？像你这控股股东都行使现金选择权，让人觉得有点无厘头。不过方案设计者确实挺有意思的，这么操作确实独到啊，省却挂牌，省却评估，一气呵成，这么大块肥肉，想吃的估计不少。

2、根据《重大资产重组管理办法》第四十二条规定：“特定对象以现金或者资产认购上市公司非公开发行的股份后，上市公司用同一次非公开发行所募集的资金向该特定对象购买资产的，视同上市公司发行股份购买资产。”

第二条规定：“上市公司按照经中国证券监督管理委员会（以下简称中国证监会）核准的发行证券文件披露的募集资金用途，使用募集资金购买资产、对外投资的行为，不适用本办法。”

本例中，上海医药向特定对象发行股份募集资金，并以该等资金向其同一控制下关联方购买资产，从字面上看是不符合法律的规定，因为四十二条明确规定向该特定对象购买资产。但实际上，上海医药的本次资产重组仅仅由重组委审核通过，未经过发审委审核程序。

3、从前几个均涉及吸收合并已存的上市公司的案例来看，这些重组方案均仅由重组委审核通过即可，不认为向公众换股为公开发行股份的行为，也就是说，《重组办法》中的发行股份购买资产中的发行股份并无数量上的要求或限制，可以公开也可以非公开发行。