（一）从上述原则得出的结论

   首先，本次危机已经充分证明，作为一个可靠的、有效的货币政策的基石，中央银行的独立性是至关重要的。当然，在任何时候，中央银行的独立性都是一个货币政策有效性的前提条件。责任的模糊将可能导致中央银行的信誉损失，这一重要的教训，不仅在中央银行的历史发展中有所验证，学术界也对此进行了论证。这种情况最终会削弱货币政策的有效性。机构保持独立运作是基础条件，但在危机期间，货币政策的有效性仍是最根本的。在动荡的市场条件下，中央银行不得不采取一系列非常规措施，包括将政策利率降低到前所未有的水平、非常规流动性措施等手段。如果这些未经检验的措施，将预期对未来的经济决策产生一定影响，那么它们也将被市场的参与者视作是一个由中央银行自主决策的结果。它们应将被看做是符合总体政策框架的要求—与其保持一致性，而不是来自财政部门压力的结果。原因很简单，如果中央银行在危机时期面临这一压力，并屈从于它，那他将不可能及时地从这些超常规措施中退出。这将扰乱通货膨胀预期，从而削弱危机期间实施的各项措施的有效性。

    其次，危机教会我们，对于物价稳定和锚定通胀预期的目标，当不确定性变得不稳定时，良性锚定通胀预期（well-anchored inflation expectations）可以起到“自动稳定器”的作用。实际上，当商品价格大幅上涨时，在欧元区良性锚定通胀预期有助于避免危机前的大幅加息。在危机的高阶段，它们变成了一种政策工具。由于良性锚定通胀预期，我们能够避免随着名义利率的下降，实际利率而下降所出现的螺旋式通货紧缩。值得注意的是，如果通胀预期是良性锚定的，并且不受到实际通货膨胀短暂冲击的影响，这就不需要操纵货币政策框架：不需要增加通胀目标作为宏观经济低迷时期防止通货紧缩风险的一种手段。当然，货币政策框架的机会主义操作将破坏该框架的基础。因此，能够依靠通胀预期的稳定效果显然是一种可取的选择。

   （二）本轮危机的一些启示

   首先，这场危机已表明，旨在短期目标的微调货币政策带来了严重风险。在危机发生之前，存在一种广泛持有的观点，货币政策可能更多的集中于短期的需求管理，因为通胀已受到控制。通过对危机前二十多年的“大稳定”时期——一个大多数工业化国家保持宏观经济稳定和低通货膨胀率的时期——的观察，这一观点的赞成者们找到了支持。尽管如此，有明显的迹象——也是一种警告——表明：这种短期的方向可能对中长期存在负面影响。如你所知，这些副作用表现在不断的加剧货币和金融的失衡。虽然面向中期的货币政策框架很可能不会完全阻止当前的危机但我相信，它们将有助于减少其破坏性。

   通常情况下，短期需求管理政策在很大程度上依赖于通胀预期和产出缺口计量。先前的经验，特别是危机发生前，已经透露出在指标和变量不够健全下所制定出的政策的风险。让我以产出缺口作为一个例子。文献中已明确指出，用以测量产出缺口的实证代理需要不断修订。政策制定者主要依靠经济周期的判定，将会误入歧途。例如，20世纪70年代恶性通胀的发生，在很大程度上是由于评估经济状况时，对产出缺口的实时测量误差的过度反应。当然，此前十年长时间的实施低利率政策也有影响。

   旨在微调短期目标的货币政策也可以产生出严重的风险，它将诱导过度长久的政策忍耐。从极度宽松模式中太晚退出，将为未来经济失衡埋下祸根。随着经济从一个非常严重的经济衰退中复苏，对实时产出缺口、结构性失业或者非加速通货膨胀率的估计是难以确定的。潜在产出可能受多种因素影响而下降。可能是由于工人与新的工作技能要求之间的不匹配、不适应而导致失业。另一个现象是，由于过多的债务影响，金融危机后的经济增长往往恢复很慢。当过分强调产出缺口措施产生出这种印象——产出可以通过货币方式增加，它将产生出一种假象，这些问题是否是因为技能或债务的不匹配而造成。只有结构性政策可以解决这些问题。

   其次，过去三年的经验已经证明，货币信贷的稳健运行与货币政策的准确制定无关的传统看法是完全错误的。通过对货币政策战略下货币与信贷发展的分析，中央银行可以确保从货币信贷运行中获取重要信息。在传统的经济周期预测模型中所忽视的重要信息，往往被认为是制定货币政策的重要依据。有充分的经验数据显示，在低频率下，通货膨胀与货币供应量增长呈强烈的的正相关关系。

在确定不可持续信贷发展的其他来源中，监测信贷增长也是有用的，即使其中一些不一定能够通过货币政策工具消除，而是需要一个宏观审慎行动。经过多年的淡忘，宏观经济理论似乎已赶上现实，并将注意力转移到将信贷和杠杆作用作为关键参数，中央银行应定期商讨以把准经济的“脉搏”。

    欧洲央行一直坚持使用这些指标，即使它们曾被嘲笑为淘汰货币主义的文物。它们被证明是有益的——它们提供了有关融资条件和融资结构的信息，以及银行的相关情况和行动，这些信息对于传导机制的评估是至关重要要的，甚至更广泛地用于商业周期的评估。在应用于欧洲央行对金融危机的反应中已被证明是特别有用的。事实充分证明，如果没有适当考虑到货币分析，欧元区的通胀率将会明显高于金融繁荣时期，并将深深陷入2008年秋季开始的金融市场崩溃中。整体经济将变得更加不稳定。

    第三，在危机爆发前有这样一种共识——货币政策对资产价格泡沫不起作用，危机生动地表明，资产价格泡沫破灭的代价是极其昂贵的。公共政策应对危机，即使成功地减弱了金融危机对实体经济的直接的影响，仍会导致大量的财政成本，并带来显著的产量损失。因此，局限于“事后”的政策是不够的，必须制定有效的“事前”政策。当然，在这方面的主要政策工具，就是适当的规范和监管政策。在危机发生之前，这些预防工具不足以应对资产价格失衡的产生。从危机中吸取教训，世界各地的许多国家开始重新设计监管架构，巴塞尔协议III进行了监管改革，预防性工具正在加强。

     从货币政策的角度来看，更加强调“事前”预防是必要的。伴随着过多的货币和信贷增长的金融失衡对通胀的中期前景可能产生影响，央行确实有责任采取适当的行动。在欧洲央行方面，我们重点关注中期物价稳定，以及资金和信贷在货币体系中的使用，并已经开始向资产价格不平衡“倾斜”。因此，在我看来，作为我们一般货币政策框架的一部分，审慎关注货币和信贷增长和金融失衡的形成，不仅可以促进金融稳定，最重要的是实现我们的首要目标，保持价格稳定。中国经济的高速发展，给全世界企业带来了无限发展机遇，上海华然投资咨询有限公司将继续提高服务品质，拓展服务领域，逐步发展成为中国本土最具影响力的咨询服务机构之一