中概股被做空的背后力量-商业尽职调查的重要价值
发布时间：2020-07-28 来源：华然咨询
中概股纷纷上演“回家的诱惑”？
2020年，中概股无疑是备受境内外投资者关注的股票类型了。全球经济进一步受到疫情影响而持续下行，中美关系的剧烈变化，再加上诸如“瑞幸造假”事件带来的负面影响等。十字路口的中概股，究竟何去何从？从最近跃跃欲试的B站、中通，到先前的京东、网易，纷纷在港股上演“回家的诱惑”。
这些企业虽然在美国上市成功，但情况却并不乐观，海外做空机构长期紧盯中概股企业，影响国外股民对中概股的投资信心。同时，大多数中国企业在美上市也都得不到合理估值。浑水公司，自2010年成立以来，已经发布近百篇做空报告，其做空的30多家公司中，中概股有13家，占比约为3成。而浑水成名之战，就是对中概股空东方纸业和绿诺科技的连续做空并得手。更为讽刺的是，由于浑水做空中概股连连得手，甚至短时间内催生了众多的做空机构。
值得一说的是，做空是一种正常的市场行为。做空能在一定程度上帮助市场淘汰劣质公司、降低系统风险。外界不应该抨击有理有据的做空机构和商业调查公司，而是应该对造假的公司进行追责。
从今年初爆出的瑞幸和好未来财务造假丑闻，可以说是引发此次中概股回归的导火索。在此次中概股回归潮之前，最密集的中概股退市是2014年～2016年之间，分众传媒、360等私有化后登陆A股。
都是“回归”，但中概股的两次回归潮存在很大区别。
第一次回归潮：
2015年的中概股回归潮，主要是因为中国开始逐步启动了注册制改革，大家看到了国内的政策红利，再加上美国的估值确实不理想，也就导致大多数中概股回归，并将A股作为其重新上市的第一选择。
第二次回归潮：
瑞幸财务造假丑闻爆发后，近在眼前的影响是，一些公司暂时无法赴美上市了——伴随着对瑞幸退市的要求，纳斯达克对要上市的中国公司增加了新限制，即IPO筹资规模达到2500万美元或至少上市后市值的1/4，这也是纳斯达克首次对IPO规模设定最低数额。除了上市审查更加严格之后，企业在美国资本市场上的估值也会大打折扣。
本次中概股回归，相比第一次回归潮时企业选择美股退市私有化回A，此次大多数企业的选择是港股二次上市。因为私有化退市成本较高，且目前港股允许以大中华为业务重心的公司，保留VIE架构进行二次上市，同时还简化了二次上市的资料审查，即简化了申请流程以及信息披露等具体过程。在财务申报上，可直接采用已有财务报表，并可以申请包括公司资产负债表、应收账款、董事及高管的薪酬等方面的部分披露豁免，如此港股市场成为中概股回归的首选。
客观因素上，阿里巴巴去年港股上市后股价猛涨，在头部中概股中引发了强烈的鲶鱼效应。
总体来看，本次中概股回归与五年前相比，无论是在融资效率、融资金额上都有质的提升，募资企业的数量和质量更是前所未有。
被做空？不是第一次，也不会是最后一次！
中概股突然地”抱团而归”，不禁让人发问：这些中概股，在打着怎样的算盘？为什么自瑞幸之后，又有一波中概股做空潮？它是瑞幸引发的还是瑞幸只是这波做空潮中的一例？
据公开信息，2019年至今，在港股和美股上市的10多家中国上市公司被做空，除了上述4家，还包括美股中概股趣头条、和信贷、嘉楠科技、58同城、优信、百济神州，港股上市的安踏体育、中国飞鹤、联想集团、周黑鸭、金蝶国际、波司登、康哲药业等。
近年来港股和美股中部分被做空的中国公司
36kr的计算，从2020年1月29日到3月4日，已有9家中资公司遭到做空机构“狙击”，平均4天就有一只中概股被做空。
从做空报告的扎实程度看，各家机构的报告质量也是良莠不齐。这次瑞幸事件涉及的两家本土咨询公司：汇生咨询、久谦咨询。为了完成瑞幸的做空报告，汇生和久谦动员了92名全职和1418名兼职人员，在全国45个城市的2213家瑞幸咖啡门店，录下了大量的监控视频，从10119名顾客手中拿到了25843张收据。如此庞大的工作量，前后加起来花了一个多月的时间。2011年前后，华尔街也曾集中做空中概股，但那时的调查业务还不成体系，更多是外包给国内的一些个人分析师或者小公司，很少找专业的咨询公司出手，一般从立项研究到最后发出报告需要几个月的时间。
尽管做空报告有时会存在瑕疵，但是做空机构花笨力气调研的做法仍然得到了一些市场人士的称赞。甚至有人认为，它们足以让大量分析师汗颜。
在瑞幸咖啡和好未来自曝造假背后，一大批给中概股的提供过服务的机构都在瑟瑟发抖。审计这一角色很可能难以承受市场的信用背书期待，不可能做到对企业信息100%的掌握，“就好比警察抓小偷，警察再怎么努力，社会上小偷总是存在，不可能消灭”。
金融机构对企业的商业背景调查是否应该找“蛮劲十足”的咨询公司？答案是肯定的！专业的咨询公司拥有商业尽职调查团队，对于数据尽职调查更完备。不仅仅是做空机构，大型企业集团、投资银行和财富管理公司也需要对拟投资或合作的企业进行商业背景调查。
商业尽职调查的重要价值
远有诺亚，近有鹅厂，大企业踩过的雷，可不是一两次。
① 6月30日，有报道说老干妈拖欠腾讯千万广告费，被腾讯诉至法院。腾讯表示，老干妈企业无视合同长期拖欠广告费，腾讯被迫依法起诉，然而，正当大家相信老干妈欠钱不还时，魔幻反转来了。已经连续两年没更新的老干妈公众号连夜发出声明：经核实，从未与腾讯公司或授权他人与腾讯公司就“老干妈”品牌签署《联合市场推广合作协议》，且从未与腾讯公司进行过任何商业合作，并已采取法律手段报案，这下事情变得有趣又清晰了。紧接着7月1日，贵阳警方发出公告，逮捕了伪造印章冒充老干妈经理，与腾讯签合同倒卖游戏码获利的三人。腾讯这波损失1600万，让人扶额，“腾讯签合同前，都不核实的吗？”
腾讯的这次受害让人有点啼笑皆非，签合同之前都不做背景调查的吗？仅三个人就可以单挑腾讯整个法律部门。
腾讯此次虽然损失1600万广告费，但也借此拉了一波热度，对于腾讯而言，损失并不大，但是商业背景调查不当真的会让公司陷入巨大危机，作为财富管理头部企业的诺亚财富近年来颇为“水逆”。
② 2014年以来，诺亚财富分别踩雷了景泰基金挪用资金、悦榕基金烂尾事件。
2017年3月，诺亚财富又一次踩雷辉山乳业信用债。不过，接二连三的问题没有影响诺亚财富的踩雷节奏。四个月后，诺亚财富再次陷入了乐视危局。2019年7月，承兴控股董事长罗静被捕后，一个更大的雷被爆出：歌斐资产管理的基金为承兴国际控股提供供应链融资，发行了多只基金产品，涉及总额高达34亿元。2020年3月11日，诺亚财富旗下的歌斐资产发表声明称：因底层资产口袋科技遭遇风险、主营业务受挫，公司依据基金合同和底层基金安排，对基金存续期限做相应延长两年的安排。
多起踩雷事件让一家国内顶尖的财富管理集团逐渐风雨飘摇，这其中有自身管理不善的缘故，但更多的，其风控能力已经出现问题，而导致大部分问题最直接的原因还是尽职调查不到位，导致一系列无法挽回的失误。
大企业为什么更容易踩雷，是因为法律部门和合规部门不完善吗？我觉得不是，不管多大的企业或部门，核心决策成员就那么几个，会受到原有决策思维的影响。试想，如果腾讯与老干妈签约前，便找专业的第三方咨询团队就企业资信进行尽调，现在承担责任与舆论风险的会不会就是专业的咨询机构了。我想这也是腾讯日后的一个战略方向，毕竟吃过的亏不能再吃第二次。
不置可否，当下不确定的经济环境会让原本就有的企业财务压力更快的暴露出来，那些隐藏在水面之下的负面信息会“突然涌现”，让上下游合作伙伴“措手不及”。商业中最重要的资产是信息（数据），谁掌握的信息越多，谁就拥有更多的决策权，这便是商业尽职调查的意义。
商业尽职调查不仅仅是完成数据统计，而是一次全面的、完整的、且具备关键商业要素的一手数据调查。
疫情以来，经济形势严峻，很多企业面临着生存压力，这时候，企业应该更应好做好客户和供应商产业链的背景调查，特别是财务情况的调研了解。
财产状况的调查包括对交易对方的注册资本、收入利润、资产负债情况的调查，确保对方的财产状况能够与交易标的相匹配，例如交易标的很高，但交易对方的注册资本却很低，则与该交易对方进行交易可能存在一定的法律风险，一旦交易对方不履行合同义务，即使公司主张对方违约获得支持，但因对方的偿债能力有限，该案件的执行也会困难重重。
另外，由于我国注册资本制度在2014年3月发生了根本改变，由原来的实收资本制度变更成目前的认缴注册资本制度，因此在对方的履约能力方面的调查应更为慎重，不但需要确保交易对方的注册资本数额，更重要的是确保交易对方的实收资本以及目前的资产状况。
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